Professor Lynn Stout:
"The shareholder value myth –
how putting shareholders first harms investors, corporations, and the public"
בתחום דיני החברות מתחוללת בשנים האחרונות בעולם ובישראל מהפיכה, שכפועל יוצא ממנה נקודת המבט על הכלכלה העולמית ועל שוקי ההון במסגרתה, משתנה.
ואולם למעט כמה יודעי ח"ן ועוסקים בתחום, איש אינו מודע למהפכה זו שכן היא מתחוללת "מתחת לרדאר", ועם זאת, תוצאותיה תהיינה דרמטיות, גם על הציבור בכללותו.
במדינתנו, שכמות תושביה הינה כמו של העיר לונדון, שר המשפטים הנוכחי גדעון סער אמור להעלות בקרוב, באם התנאים הפוליטיים יאפשרו זאת, הצעה לתיקון חוק החברות בוועדת השרים לחקיקה, שתקבע כללים חדשים להתנהלות חברות ציבוריות המכונות חברות ללא גרעין שליטה וליצור שינוי דרמטי בחוק הנוכחי כך שבעל מניות שיחזיק ביותר מ-25% ממניות בחברה, יוגדר כבעל שליטה (היום ההגדרה מתייחסת למי שמחזיק 51%). ההצעה נועדה, לכאורה, להסדיר את התחום של חברות ללא גרעין שליטה, ולהתמודד עם התופעה הידועה כ"שלטון המנהלים". ואכן, החל משנת 2010 קיימת בישראל עלייה הדרגתית במספר החברות הציבוריות שהינן ללא בעל שליטה. חברות אלו מהוות כיום כ-16% מהחברות שנסחרות בבורסה בתל אביב, ושווי השוק שלהן מייצג כ-25% משווי השוק הכללי. עד היום, חוק החברות הישראלי הותאם בעיקר לחברות עם בעל שליטה, וחסרות בו הוראות רבות לגבי חברות ללא גרעין שליטה, הוראות שנהוגות בעולם, ובעיקר בארצות הברית ובבריטניה. משום כך, ובהינתן שהתהליך בארץ מתחיל להתאים את עצמו למתרחש בעולם, שומה גם עלינו "לפתוח את הראש" וללמוד מה קורה סביבנו באותו עולם בכלל, ובשוק ההון שלו בפרט. בשנים האחרונות, עם כינונה של המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב, ולאחרונה גם בחיפה, עקרונות ההתנהלות בשוק ההון האמריקאי, ופסיקות בית המשפט של דלוור, שהינו "בית המשפט הכלכלי" האמריקאי, מתחילות לחלחל לדיני החברות בישראל, ולכן חשוב שהעוסקים והמתעניינים בדיני החברות בישראל ייחשפו לכתיבה אמריקאית בתחום, שהספר הנדון נמנה עמה.
ספרה האמור של פרופסור לין סטאוט, ששימשה כפרופסור לדיני חברות וממשל תאגידי באוניברסיטת קורנל ואשר למרבה הצער נפטרה לפני ארבע שנים, שיצא לאור בשנת 2012 ומתפרס על פני 115 עמודים בלבד, סוקר בקצרה ובשפה קולחת, ממוקדת, מעניינת, מקצועית ועם זאת קריאה, את המהפכה המדוברת.
מדובר בשינוי הפוקוס והמיקוד בנוגע לשאלה, מהי תכליתה של החברה הציבורית. מנקודת המבט ששררה בשלושים השנים האחרונות והתמקדה בלעדית ב"שורת הרווח" והשאת הערך לבעלי מניות בחברה בלבד, לנקודת מבט רחבה יותר, ובמובן מסוים אינטליגנטית יותר, נכונה יותר ומתקדמת יותר, ולפיה החברה נועדה לא רק "לפרנס" את בעלי מניותיה, אלא עליה להביא בחשבון גם את האינטרסים של כלל בעלי העניין בה.
מעניין לציין כי דווקא בישראל הזרע לעניין זה נטמן עוד בשנת 1999, דהיינו לפני למעלה מעשרים שנה, כאשר במסגרת תיקון 16 לחוק החברות הישראלי הורחבה הגדרת תכלית החברה, בסעיף 11 לחוק, שם נקבע כי כל חברה יכולה להביא בחשבון, מעבר לשיקולים עסקיים גרידא ולהשאת רווחיה, גם את עניינם של נושיה ,עובדיה ואת עניינו של הציבור.
ספרה של סטאוט מנפץ בכלים משפטיים ומדעיים את המיתוס כאילו מטרתה היחידה של החברה היא השאת רווחיה לטובת בעלי מניותיה בלבד, ומראה כי למיתוס זה אין אחיזה בדין או בעובדות.
את החטא הקדמון בנדון תולה סטאוט במאמר שפרסם הכלכלן מילטון פרידמן מאסכולת הכלכלה החופשית של אוניברסיטת שיקגו בניו יורק טיימס בשנת 1970, במסגרתו טען מילטון פרידמן, כי היות ובעלי המניות בחברה הם "בעלי החברה", הרי שהאחריות החברתית היחידה של החברה כ"עסק שלהם" היא, להגדיל את רווחיהם של בעלי המניות הללו, הא ותו לא.
רעיון זה, שכפי שפרופסור סטאוט מראה בספרה, הוא, אולי, רעיון כלכלי נכון, הגם שהיא כופרת גם בכך, הרי שמשפטית אין לו שום אחיזה בדין. חוק החברות האמריקאי מעולם לא חייב, וגם לא מחייב כיום, חברות ציבוריות אמריקאיות, למקסם ערך לבעלי המניות. אין הוראה כזו בחוק האמריקאי. נקודה. יותר מזה, בספרה מאיר העיניים, מוכיחה פרופסור סטאוט, כי בעלי המניות אינם "בעלי החברה", שהינה גוף משפטי עצמאי, העומד בזכות עצמו, שאין לו בעלים, אלא, לכל היותר, בעלי המניות כשמם כן הם, בעלי "המניות" שהונפקו להם על ידי החברה, וכפועל יוצא מכך, אין הם שונים, בהגדרה, מבעלי עניין אחרים, הקשורים עם החברה בחוזה כזה או אחר.
כיוון שה"רעיון" של מילטון פרידמן היה כה פשוט עד פשטני ואף קל לתפיסה ולהבנה על ידי עיתונאים, אנשי תקשורת וגורמים פופולריים ולא מקצועיים אחרים בתרבות האמריקאית, ואף נפל כפרי בשל לידי התרבות הקפיטליסטית האמריקאית בכללותה, הוא "תפס" חזק ב"שוק האמריקאי", עד שיצר את אותו המיתוס ואת הסחרור שהתקיים עשרות שנים בשוק זה: כיוון שמנהלי החברות היו נתונים תחת לחץ מסיבי "לספק" תוצאות ליישום הרעיון, קרי: "לספק" אך ורק את צרכי בעלי המניות ולהשיא את רווחיהם, הדרך היחידה לעשות זאת הייתה "להריץ" (לא במובן הפלילי חלילה) את מניות החברה. כדי שערכן של מניות אלה יעלה. לחץ זה עודד אצל מנהלי החברות חשיבה ופעולה לטווח קצר. המנהלים נדרשו מדי רבעון, לעת פרסום הדוחו"ת הכספיים של החברה שבניהולם, "להראות" שורת רווח יותר גדולה. מאחר והדרך הקלה להראות רווחים קצרי טווח הינה באמצעות קיצוץ בהוצאות, הרי שמכאן ועד לפיטורי עובדים, לקיצוץ במחלקות המחקר והפיתוח ואף לקיצוץ השקעה באמצעי בטיחות יקרים, המרחק הוא קצר. וכך אנו מגיעים לאחד מהאסונות האקולוגיים החמורים ביותר בתולדות ארצות הברית והעולם כולו, הוא הפיצוץ שארע בשנת 2010 במפרץ מקסיקו, של אסדת הקידוח של חברת בריטיש פטרוליום הבריטית הידוע כאסון ה"דיפווטר הוריזן", כשמה של האסדה המדוברת.
אסון אקולוגי זה, הנסקר בספרה של פרופסור סטאוט, גרם לנזקים איומים ונוראים למשך שנים רבות לכל המרחב הענק של מפרץ מקסיקו וסביבתו. תחקיר האירוע הגיע בסופו של דבר למסקנה, כי מנהלי בריטיש פטרוליום, בעלת אסדת הקידוח, שהיו נתונים במשך שנים תחת הלחץ שנבע בדיוק מאותו צורך שמצויין לעיל, של סיפוק אותו מיתוס של "שורת הרווח" עבור בעלי המניות בלבד, פשוט "חסכו" עוד ועוד באמצעי הבטיחות בחברה בכלל ובאסדה המדוברת בפרט שעלותם הגיעה למיליון דולר ליום, מה שהוביל בסופו של דבר לפיצוץ באסדה ולזליגת מיליוני טונות של נפט למימי מפרץ מקסיקו, וכתוצאה מכך נגרם לבעלי המניות עצמם נזק ישיר של 100 מיליארד דולר, ונגרמו נזקים איומים ועצומים עקיפים לסביבה, שכלל לא ניתנים להערכה כספית, של טריליוני דולרים.
בספרה, מראה ומדגימה פרופסור סטאוט, בצד הדוגמה הזאת, בצורה מרתקת, איך המרדף האינסופי להעלאת ערך מניות החברה, פוגע לא רק בבעלי העניין האחרים בחברה, אלא בבעלי המניות עצמם.
הספר מנתח באופן מאיר עיניים, מי הם בעצם בעלי המניות של החברות הציבוריות, ניתוח שמראה, שכאשר בוחנים קהל זה, רואים שהוא מגוון מאוד ומורכב לא רק ממשקיעים מוסדיים או מקרנות גידור, שאכן כל שאיפתם מתמקדת ומתמצית אך ורק ב"שורת הרווח", אלא ברובו הגדול הוא מורכב מבעלי מניות פאסיביים שהם רוב רובם של בעלי המניות בחברות הציבוריות. אם ישאלו את אותם בעלי מניות, הם יענו ששורת הרווח איננה הגורם הבלעדי שמעניין אותם כבעלי המניות של אותה החברה, אלא להיפך, הם היו מאוד שמחים לדעת, שהחברה בה הם משקיעים, דואגת גם למוניטין ארוך הטווח שלה, לאיכות הסביבה, לעובדיה, לספקיה, ללקוחותיה ובעיקר דואגת להשקעה ארוכת הטווח של בעלי מניותיה במניות החברה. הבעיה הינה שאיש לא שואל אותם.
נושא מרתק זה קשור ומשליך באופן ישיר על המתרחש כאן אצלנו ולא רק בשוק האמריקאי, כאשר עוד ועוד חברות נעשות יותר ויותר דומות לחברות בשוק ההון האמריקאי, דהיינו, חברות ללא בעל שליטה עיקרי ומרכזי, כפי שהיו עד לאחרונה מרבית החברות הציבוריות בישראל.
בחברות ללא גרעין שליטה עלול להיווצר גם מה שמכונה "שלטון מנהלים", זהו מצב, בו המנהלים, בהיעדר בעל שליטה המכתיב להם את תכלית החברה, נוטלים דה פקטו את השליטה בחברה ומחליטים בעצמם מהי התכלית הראויה לחברה שהם מנהלים. בשוק האמריקאי, חלק מהתסמונת שתוארה לעיל הזינה באופן מעגלי גם את תגמול המנהלים, נושא נוסף שפרופסור סטאוט סוקרת בספרה הקצר. תגמול זה הגיע לרמות חסרות פרופורציה תחת הדוקטרינה של השאת הערך לבעלי המניות. כיון שהרעיון האמור התפשט, וכיוון שלכאורה בעלי המניות לחצו על המנהלים להשיג רק מטרה יחידה, והיא העלאת ערך המניה, הרי שה"גזר" כדי להניע את המנהלים לעשות כן היה באמצעות תגמול התלוי בערך המנייה. כך בעלי המניות, כדי להניע את המנהלים להעלות את ערך המניה, יצרו עבורם בונוסים הקשורים לערך המניה, באופן בו, ככל שערך המניה עלה הבונוס למנהלים גדל, וחוזר חלילה. וכך נוצר "שוק" של מנהלים ובעלי מניות שמזין את עצמו באופן מעגלי באותו מיתוס ואף מגדיל ומנפח אותו, כאשר כל מעייני המנהלים ובעלי המניות היו נתונים לא בטובת החברה, לא בקידומה, לא בבניית תוכניות ארוכות טווח לקידומה ובכלל זה בתחום המחקר והפיתוח שמעצם טבעם הינם תהליכים ארוכי טווח וממוקדי השקעת והוצאת כספים רבים, אלא אך ורק ב"הרצת מנייתה", ומכאן קטן המרחק ל"משחק" בדו"חות הכספיים של החברה ולשערוריות כפי שאירעו בשוק האמריקאי בדמות אנרון, וורלדקום, איי איי גי' ועוד, ולקריסתן של אותן החברות ואף לסיכון שוק ההון כולו, והדברים ידועים ונסקרים בספר.
מצד אחד, פרופסור סטאוט מתארת בספרה כיצד נבנה אותו מיתוס של "ערך לבעלי המניות", ומצד שני, היא מנפצת אותו ביד אמן, ומניחה את הבסיס לעקרונות שצריכים לדעתה להוביל בשנים הקרובות את בעלי המניות והמנהלים בהתייחסותם למוסד הנקרא החברה הציבורית, באופן שיקדם, הן את האינטרסים של החברה כגוף עצמאי, והן את האינטרסים של בעלי מניותיה ושאר בעלי העניין בה.
מומלץ בחום.
